你买的国债ETF，背后到底在赚什么钱？

引子

最近我在准备CFA考试，学到了固定收益（Fixed Income）这一块的内容。学完之后我突然意识到一个问题——市面上那么多人在买国债ETF，尤其是这两年特别火的30年期超长国债ETF，但可能很多人并不真正理解，自己买的这个东西，价格到底是怎么算出来的？它为什么会涨跌？它的收益到底来自哪里？

这篇文章，我想把CFA教材里的固收理论，和我们实际能买到的30年期国债ETF完整地串一遍。为什么选30年而不是10年？因为30年期久期更长、弹性更大，三种收益来源的效应都被"放大"了，最适合用来理解固收的底层逻辑。

如果你看完这篇文章，能清楚地回答以下三个问题，那这篇文章就没白写：

1. 债券价格和利率到底是什么关系？（不是简单的"反向"两个字就够了）
2. 久期和凸性这两个指标，对你的ETF意味着什么？
3. 你买国债ETF，到底在赚哪几种钱？

好，我们开始。

从零理解债券定价

债券是什么

在讲任何公式之前，我们先把债券这个东西讲透。

你可以这样理解：你买一张30年期国债，本质上就是你借钱给政府。政府跟你说："你借给我100块，我每年给你付利息，30年后我把100块还给你。"

这里有三个关键要素：

• 面值（Face Value / Par Value）：就是到期还你的那个金额，通常是100元
• 票面利率（Coupon Rate）：政府承诺每年付给你的利息比例，比如 3%，那就是每年付3块
• 到期期限（Maturity）：多久后还你本金，30年期就是30年

到这里都很简单对吧？复杂的部分在于——这张债券在到期之前是可以交易的，而它的交易价格并不一定等于100块。

为什么债券价格不等于面值

我们来想一个场景。

假设你一年前买了一张30年期国债，票面利率 3%，每年付息3块。你当时花了100块买的。

现在一年过去了，市场上新发行的30年期国债，票面利率变成了 4%——也就是说，现在借钱给政府，每年能拿4块。

问题来了：如果你现在想把手上这张只付3块利息的旧债券卖掉，别人愿意出100块买吗？

肯定不愿意啊！因为花同样的钱，买新债券每年能多拿1块钱利息。而且这个差距要持续29年！所以你的旧债券只能大幅降价出售。

注意这里和短期债券的区别——同样是票面利率差 1%，一张2年期债券可能只需要降价2块左右，但一张30年期的呢？因为利息差距要累积29年，降价幅度会大得多。这就是为什么长期限债券对利率变动更敏感。

反过来也一样——如果市场利率降到了 2%，你手上那张付 3% 利息的30年期债券就变成了"香饽饽"，别人愿意大幅加价购买。

这就是债券定价最核心的直觉：市场利率上升，债券价格下降；市场利率下降，债券价格上升。期限越长，价格变动幅度越大。

精确定价：折现公式

直觉有了，那精确的价格怎么算？CFA教材里给出了一个非常优雅的公式，叫做折现现金流模型（DCF）：

别被公式吓到，拆解一下：

• P = 债券价格（我们要算的）
• C = 每期的票息（比如面值100、票面利率3%，那 C = 3）
• FV = 面值（100）
• r = 市场要求的收益率（也就是YTM，到期收益率，后面会详细讲）
• n = 剩余期数

这个公式在说什么？它在说：一张债券的合理价格，就是它未来所有现金流（每年的利息+最后还的本金），按照市场当前要求的回报率，折算回今天值多少钱。

注意公式中的 r（市场要求的收益率）出现在分母的位置：(1+r)^t。这就是价格和利率反向变动的数学根源——r越大，分母越大，每笔现金流的现值越小，加总起来的债券价格P就越低。反过来，r越小，分母越小，现值越大，价格越高。而且因为分母是 (1+r)^t，指数t越大（期限越长），r的变动对分母的影响就越剧烈——这就是为什么30年期比10年期对利率更敏感。

我们来算一个具体的例子。一张30年期国债，面值100，票面利率 3%（每年付息3元），市场当前要求的到期收益率（YTM）是 4%。这张债券值多少钱？

对比一下：如果是10年期、同样条件的债券，价格是 91.89 元。30年期因为利息差距累积了更多年，折价幅度大了将近一倍。

看到了吗？同样的利率变动，30年期债券的价格波动幅度远大于10年期。这在CFA里叫做maturity effect——期限越长，价格敏感度越高。

什么是YTM

YTM（Yield to Maturity，到期收益率）可能是整个固收领域最重要也最容易被误解的概念。

很多人以为YTM就是"这张债券的年化收益率"，然后买了就能赚这么多。这是不对的。

YTM的准确含义是：如果你以当前价格买入这张债券，持有到期，并且期间收到的所有利息都能以相同的YTM进行再投资，那么你的年化收益率就是YTM。

注意那个条件——"利息能以相同的YTM再投资"。这在现实中几乎不可能发生，因为利率一直在变。而且对于30年期债券来说，这个条件更加不现实——你要连续30年都以同样的利率再投资利息，这显然是不可能的。

所以YTM更像是一个理论基准，而不是一个承诺的回报。

但是，YTM有一个非常实际的用途：它是市场对这张债券要求的回报率，也就是这张债券的"市场定价利率"。当我们说"30年期国债收益率是 2.37%"，这个 2.37% 就是YTM。

价格敏感度：久期和凸性

久期：债券价格的方向盘灵敏度

现在你知道了利率变动会导致债券价格变动，但变多少？这就是久期（Duration）回答的问题。

我喜欢用开车来类比：如果说利率变动是你转方向盘的角度，那么久期就是方向盘的灵敏度。久期越大，同样转一点方向盘，车偏转得越多。

在数学上，CFA里讲了两个版本的久期：

麦考利久期（Macaulay Duration）：每笔现金流到达时间的加权平均，权重是每笔现金流的现值占总价格的比例。你可以把它理解为"你的投资平均多久能回本"。

为什么30年期国债的久期不是30，而是17左右？关键在于它是付息债券，中间有利息回流。我们用511090的底层债券来算一下：

• 零息债券（没有中间利息）：所有现金流集中在第30年，麦考利久期 = 30年——你要等整整30年才能拿到钱
• 付息债券（每年付3%利息）：第1年你就拿到3块，第2年又3块……这些"提前回收的现金"把加权平均时间往前拉了。具体计算就是把每笔现金流的"到达时间 × 现值权重"加总：

以511090的条件为例（票面利率3%，YTM = 2.37%，30年期）：前29年每年的利息3元折现后权重较小，但第30年的103元（利息3+本金100）权重很大。两者拉锯的结果是麦考利久期 ≈ 17.5 年——利息把30年"拉短"到了17.5年。票面利率越高，利息越多，拉短效应越强，久期越小。

修正久期（Modified Duration）：在麦考利久期的基础上再做一步调整，得到我们真正用来估算价格变动的指标：

所以511090的修正久期约为 17.1——这就是为什么一篮子25-30年期国债的ETF，久期稳定在17左右。

它的用法非常直接。有两种等价的写法：

每个变量的含义：

• ΔP = 价格的变动量（绝对金额）；ΔP / P 则是变动百分比
• D_mod = 修正久期——可以理解为利率每变动1%时，价格大约变动多少个百分点。D_mod = 17 意味着利率每变1%，价格就变约17%。它本质上是价格对利率的"放大倍数"
• Δy = 市场收益率（YTM）的变动幅度，用小数表示。比如利率上升1%，Δy = 0.01；上升50个基点，Δy = 0.005
• P = 债券/ETF的当前价格

现在，这就是为什么30年期国债ETF如此"刺激"了。它的修正久期大约在 16-17 左右，是10年期国债ETF（修正久期约 7.5）的两倍多！

举个例子：一个修正久期为17的30年期国债ETF，如果市场利率上升 1%（100个基点），ETF净值大约会下跌：

利率只动了 1%，你的ETF就跌了 17%。

而同样的利率变动，10年期国债ETF只跌 7.5%。这就是30年期国债ETF被称为"债券中的成长股"的原因——波动极大，弹性极强。

这也是为什么2022年美联储暴力加息的时候，TLT（美国20年以上国债ETF）从最高点跌了将近 54%。美联储将政策利率（短端）从接近 0% 加到 5.25%，而真正驱动TLT价格的长端利率——美国30年期国债收益率——从 1.2% 左右飙升至 5.0%，变动幅度约 3.8%。用久期公式验算：15.8 × 3.8% ≈ 60%，而实际跌幅54%略小于线性估算——正是因为凸性在大幅下跌时提供了"跌得更少"的缓冲。

影响久期大小的因素

哪些因素会影响久期？记住三条：

第一，期限越长，久期越大。 这很直觉——你借出去的钱越久才能收回来，对利率变动就越敏感。

第二，票面利率越高，久期越小。 为什么？因为票面利率高意味着你更早拿到更多现金流（利息），平均回本时间缩短了。极端情况下，零息债券的久期最大，等于到期期限。一张30年零息债券的久期就是30年！

第三，YTM越高，久期越小。 因为高折现率让远期现金流的现值占比更小，也缩短了加权平均时间。

凸性：久期的修正项

久期给了一个线性近似，但债券价格和利率的关系其实不是一条直线，而是一条弯曲的曲线。凸性（Convexity）就是衡量这条曲线弯曲程度的指标。

加上凸性的完整公式是：

注意第二项永远是正的（因为是平方）。这意味着什么？

• 利率下降时，实际涨幅 > 久期预测的涨幅（涨得更多！）
• 利率上升时，实际跌幅 < 久期预测的跌幅（跌得更少！）

所以凸性对债券持有者来说是个好东西——涨多跌少。

而30年期国债的凸性远大于10年期。10年期国债的凸性大约在 70 左右，而30年期国债的凸性可以达到 350-400。凸性越大，这个"涨多跌少"的优势就越明显。

这也是为什么一些专业的债券交易员在预期利率将大幅波动时，会偏好超长期国债——不仅久期给你更大的方向性敞口，凸性还给你额外的"免费保险"。

计算例子

假设一只30年期国债ETF，当前净值100，修正久期17，凸性380。

场景一：利率下降50bp（−0.5%）

仅用久期估算：

加上凸性修正：

场景二：利率上升50bp（+0.5%）

仅用久期估算：

加上凸性修正：

看到了吗？跌50bp只跌 8.02，涨50bp却涨 8.98。凸性让你在同样幅度的利率变动中，多赚了将近1个点！

对比一下10年期（久期7.8，凸性72）：同样利率变50bp，凸性只贡献了0.09，几乎可以忽略。但在30年期上，凸性的贡献（0.48）已经很显著了。期限越长，凸性效应越重要。

如果利率变动幅度更大——比如100bp——凸性效应会按平方放大：

降100bp赚 18.9%，升100bp只亏 15.1%——凸性带来的不对称优势高达 3.8 个百分点。

从单只债券到国债ETF

国债ETF到底是什么

前面讲的都是单只债券的理论。现在我们把它连接到你实际买的国债ETF上。

30年期国债ETF，比如：

• 中国市场的 511090（鹏扬30年国债ETF）——市场首只超长期国债ETF，日均成交超80亿元
• 美国市场的 TLT（iShares 20+ Year Treasury Bond ETF）——全球最知名的长债ETF

它们本质上是一个基金，持有一篮子剩余期限在目标范围内的国债。比如511090持有的是发行期限为30年、待偿期在25-30年之间的记账式国债。

ETF的净值 = 持有的所有债券市价的加权平均值 + 应计利息 − 管理费

所以前面讲的所有理论——折现定价、YTM、久期、凸性——都直接作用于ETF持有的每一只底层债券，汇总起来就决定了ETF的价格。

定期换仓

单只债券有一个自然的生命周期：随着时间推移，它的剩余期限越来越短，最终到期后还本。这个过程中，债券价格会沿着一条轨迹逐渐向面值100收敛，CFA里叫做Constant-Yield Price Trajectory（恒定收益率价格轨迹），也有人简称Pull-to-Par Effect（向面值回归效应）。

• 折价债券（价格<100）：随时间推移价格逐渐上升，向100靠拢
• 溢价债券（价格>100）：随时间推移价格逐渐下降，向100靠拢

但是！国债ETF不会让债券自然到期。为了维持"30年期"这个定位，ETF会定期卖出待偿期不足25年的债券，买入新发行的30年期债券。

这意味着：

• ETF的久期基本保持稳定（511090的久期常年在17左右）
• Pull-to-Par效应被部分抵消——你没法像持有单只债券到期那样"锁定"一个收益率
• 换仓本身有交易成本

这个换仓机制是ETF区别于直接持有债券的最重要的一点。直接买一张30年国债持有到期，不管中间价格怎么波动，到期你一定能拿回面值。但ETF不会持有到期，它永远在"滚动"持有最长期的债券。

ETF价格 vs 净值

简单提一下，ETF作为交易所交易的产品，它的市场价格和净值（NAV）之间可能有微小的偏差（溢价或折价）。511090日均成交超80亿元，流动性非常好，价格和净值的偏差通常很小。但在市场剧烈波动的时候，这个溢折价可能会放大，交易时值得留意。

国债ETF的收益拆解

这是全文最核心的部分。专业的固收投资者在评估一个国债头寸时，会把预期回报拆解成三个部分：

第一层：持有收益（Carry）

这是最直观的部分——你持有债券获得的利息收入。

对于国债ETF来说，carry ≈ 底层债券的加权平均YTM。如果30年期国债YTM是 2.37%，那你持有ETF一年，大约能获得 2.37% 的持有收益（假设利率不变的话）。

这笔钱是相对确定的，是国债ETF"保底"收益的来源。但请注意——30年期的carry并不一定比10年期高很多。 有时候收益率曲线平坦甚至倒挂，30年期的YTM可能和10年期差不多。你选择30年期更多是为了更大的久期敞口（也就是对利率变动的赌注更大），而不是为了更高的利息。

第二层：骑乘收益（Roll-Down Return）

这个概念稍微进阶一些，但非常重要。先看下面这张收益率曲线图：

正常情况下，收益率曲线是向上倾斜的——期限越长，收益率越高。图3中可以看到，30Y的YTM = 2.37%，而29Y的YTM = 2.34%，比30Y低大约3bp。这很合理，因为你借出去的时间越长，面对的不确定性越大，自然要求更高的回报。

现在想象你今天买了一张30年期国债，市场用YTM = 2.37% 给它定价。一年后什么都没发生——利率环境完全没变，收益率曲线的形状也没变。但你的债券剩余期限从30年变成了29年。

市场给29年期债券定价用的是29Y的YTM = 2.34%，而不是原来的2.37%。折现率降低了3bp，根据前面的久期公式，价格自动上涨：

你什么都没做，纯粹因为时间流逝，债券从曲线上2.37%的位置"滑"到了2.34%的位置，白赚了 0.51%。这就是骑乘收益，也叫"Riding the Yield Curve"——就像站在一个斜坡上，时间推着你自动往下滑（YTM变低 → 价格变高）。坡越陡（曲线越陡峭），滑得越快（骑乘收益越高）。图3中从30Y到29Y的箭头就是在展示这个"滑动"过程。

而且因为30年期国债的久期很长（17），即使曲线只陡峭了几个bp，乘以久期后骑乘收益也会被放大。

对于国债ETF来说，骑乘收益因为换仓机制的存在而有所不同——ETF卖出"滑下来"的旧券，买入新的30年期券，本质上是不断地在曲线最高处买入、低处卖出。如果曲线稳定且向上倾斜，这个过程本身就能贡献额外收益。

第三层：利率变动损益

这是波动最大的部分，也是大多数人关注的部分。

利率下行，你赚钱；利率上行，你亏钱。幅度由久期和凸性决定。

关键认知：对30年期国债ETF来说，第三层完全主导，把前两层的收益淹没得几乎看不见。

来看一下数字对比：你持有一只久期17的30年期国债ETF，carry是 2.37%。如果利率只上行了14bp（0.14%），你的利率损失就已经是 17 × 0.14% = 2.38%——一年的利息被利率上行仅仅14个bp就吃掉了。

对比10年期（久期7.5，carry约 1.81%）：利率需要上行24bp才能吃掉一年利息。

30年期国债ETF的安全垫只有14bp，远比10年期薄。 这就是高久期的代价——弹性是双刃剑。

综合案例

假设条件：30年期国债ETF当前YTM 2.37%，修正久期17，凸性380，收益率曲线斜率（30Y vs 29Y）约3bp。

情景一：预期一年后利率下降30bp

如果利率判断正确，在降息周期中，30年期国债ETF可以提供远超票息的回报。

情景二：如果利率上升30bp呢？

看到这个不对称性了吗？降30bp赚 8.15%，升30bp亏 2.05%。凸性在这里帮了大忙——但前提是你的方向判断正确。如果利率持续上行，久期17意味着亏损速度也是10年期的两倍多。

实战：511090 vs TLT

前面讲了这么多理论，现在我们来干最实际的事——拿真实数据，用今天学的框架，分析中美两只最具代表性的超长国债ETF。

两只ETF的真实数据

安全垫对比

现在我们用前面学的公式来算最关键的指标——盈亏平衡利率上行幅度（安全垫）：

利率敏感度情景分析

我们来做一个完整的情景分析。假设持有一年，看不同利率变动下两只ETF的总回报（Carry + 利率变动，简化忽略骑乘收益）：

511090情景分析（久期17.1，Carry 2.37%）

TLT情景分析（久期15.8，Carry 4.5%）

关键发现：TLT在6个情景中4个是正回报，511090在6个情景中只有3个是正回报。这就是高Carry的威力——4.5% 的利息作为"缓冲垫"，让你在利率小幅上行的时候也不会亏钱。

而511090的问题是，2.37% 的carry在久期17.1面前太薄了。利率稍微波动一下，carry就被淹没了。你的回报几乎完全取决于利率方向——本质上就是一个纯粹的利率赌注。

历史买入时机

既然安全垫这么重要，我们回头看看历史上有哪些时点提供了好的买入机会：

中国30年期国债历史YTM关键节点

规律非常清晰：每一次利率恐慌性冲高，都是买入30年期国债的好时机。（注意：511090是2023年5月才上市的，所以2023年之前的历史只能通过直接买卖30年期国债来参与，不能用ETF。但YTM的规律是一样的。）

2013年钱荒时30Y YTM冲到 4.8%，随后几年一路下行到 3% 以下——如果你当时买入30年期国债并持有到2020年，光利率下行就带来了17 × 1.8% ≈ 30% 以上的价格涨幅，再加上每年4.8%的carry，总回报非常惊人。

2022年底理财赎回潮是另一个案例——债市恐慌性抛售导致30Y YTM快速冲高到 3.3% 左右，但基本面并未恶化，纯粹是流动性冲击。事后看，那也是一个很好的买入窗口。而511090在2023年5月上市后，投资者终于可以通过ETF便捷地参与30年期国债的交易。

反面教材： 2025年2月YTM触及 1.81% 的历史低点——安全垫只有可怜的11bp。之后利率反弹，30Y YTM在半年内从1.81%回升到2.37%，利率上行56bp。按久期17估算，价格下跌约 9.5%。如果你在低点追入511090，即使加上carry，一年下来也是亏损的。

TLT的历史买入时机——20年完整复盘

TLT自2002年7月上市以来经历了多轮完整的利率周期，给我们提供了非常丰富的历史参考。按时间顺序来看每一次重要的买入窗口：

从这张表里可以提炼出几条重要规律：

规律一：恐慌性抛售之后往往是绝佳买点。 2013年TLT跌 13.4%（Taper Tantrum），2014年立刻反弹 27.3%。2022年TLT暴跌 31.2%，2023年10月跌至$83的底部后两个月内暴涨20%。每次市场极度悲观的时候，恰恰是利率见顶的信号。

规律二：TLT历史上只有两次跌破$85——每次都是重大买入机会。 第一次是2003年8月的$82（之后5年涨了40%+），第二次是2023年10月的$83（之后两个月涨了20%+）。2025年5月第三次触及$83.30。$83-85区间可以看作TLT的"终极安全垫"。

规律三：TLT的历史最高点$170出现在2020年4月（COVID恐慌+美联储紧急降息至零利率）。 从$170跌到当前的$87，跌幅接近 50%。这意味着TLT已经从高位回调了接近一半，所有"利率永远低"的泡沫已经被完全挤掉了。

规律四：美联储加息尾声 = TLT买入窗口。 2006年6月Fed Funds到5.25%见顶 → TLT在2007-2008暴涨40%+。2018年12月Fed Funds到2.5%见顶 → TLT在2019-2020涨了34%。2023年Fed Funds到5.25-5.5%见顶 → TLT在2023年10月底部反弹20%。关键不是等降息开始才买，而是在加息停止时买入。

规律五：单看价格低不够，要看收益率绝对水平。 当前TLT价格$87看似不高，但30Y收益率 4.5% 在历史上处于中等偏高区间（2009年以来的70%分位左右）。如果30Y收益率能再上行到 5% 以上（比如中东局势进一步恶化或通胀意外走高），那将是一个非常有吸引力的入场点——历史上30Y收益率突破5%只出现过三次（2003、2006-2007、2023），每次都是绝佳买点。

红绿灯判断框架

基于上面的分析，我把两只ETF的买入决策分为三个区间（不构成投资建议）：

511090（中国30Y）

当前 2.37% 处于黄灯区间的偏低端。 如果你看好降息，可以小仓位参与；但如果没有强烈的利率观点，等YTM回到2.8%以上再考虑更安全。

TLT（美国20+Y）

当前TLT处于黄灯区间的中段， YTM约 4.5%，carry本身就很可观。如果中东局势推升利率进一步上行到5%以上，那可能是一个更好的加仓时点。

像估值股票一样给国债ETF定价

前面的红绿灯框架是基于YTM的绝对水平来判断。但有一个更精确的问题值得问：511090当前 114.0 元的价格，到底是贵了还是便宜了？

这其实和股票估值是一个思路——股票的市场价格包含了基本面价值+市场情绪+资金流动性溢价。国债ETF也一样，114.0元的价格里包含了：

• 30年期国债的基本面价值（由宏观经济基本面决定的"合理收益率"）
• 市场情绪（降息预期的乐观或悲观程度）
• 资金流动性（债市"资产荒"下大量资金涌入长债的溢价）

所以计算安全边际的路径就变成了：先锚定你认为"合理"的YTM → 用久期反推对应的ETF公允价格 → 和当前市场价对比。

第一步：锚定"公允收益率"

三个角度交叉验证：

费雪方程（名义利率 = 实际利率 + 通胀预期）

当前CPI低位运行（0-1%），假设未来1-2年通胀温和回升至1-1.5%，实际利率给0.5-1%的正回报：

政策利率锚

央行7天逆回购利率1.4%，DR007约1.5-1.7%。历史上30Y和7天的期限利差通常在80-150bp，取中间值100bp：

历史中枢调整

过去10年30Y YTM中位数约3.2-3.5%。考虑利率中枢下移，打七折：

三个角度指向同一个区间：2.5% 左右是一个合理的中性估计。

第二步：从YTM反推ETF公允价格

以当前真实数据为锚点——511090价格 114.0 元，30Y YTM = 2.37%，修正久期17.1——反推不同YTM对应的ETF价格：

关键结论：如果你认为30Y的公允YTM是 2.5%，那对应的公允价格是 111.5 元。当前市场价114.0元，意味着你在以2.3%的溢价买入——市场已经price in了一部分降息预期。

第三步：量化安全边际

现在做一张安全边际矩阵——横轴是你打算买入的价格，纵轴是你对公允YTM的判断：

正值 = 有安全边际（便宜），负值 = 溢价买入（贵）。数值越大安全边际越高。

怎么读这张表？

如果你是中性观点（公允YTM = 2.5%）： 公允价格111.5元，当前114元已经溢价2.3%。你需要等到111以下才有微薄的安全边际，等到108以下才有3.1%的缓冲。

如果你偏保守（公允YTM = 2.8%）： 公允价格只有105.6元，当前114元已经贵了8%。你需要等到一次像样的债市调整（YTM回到2.7%以上），价格跌到105以下才值得考虑。

如果你偏鸽派（公允YTM = 2.3%）： 公允价格约115.4元，当前114元略有1.2%的安全边际。这意味着如果你坚信降息预期会进一步兑现，当前价格是可以接受的。

实用公式模板

有安全边际，但只有 1.4%——聊胜于无。如果你要求 10% 的安全边际（类似格雷厄姆对股票的要求），那买入目标价 = 109.5 × 0.9 = 98.6 元，对应YTM ≈ 3.2%。基本上要等到一次比较大的债市调整。

重要提醒

需要强调的是，上面的估算都是静态分析——假设在某个时间点买入，看不同利率下的表现。现实中利率是动态变化的。

而且，中美国债ETF有一个本质区别：货币风险。 如果你是人民币投资者买TLT，还要考虑美元兑人民币的汇率波动。利率判断对了但汇率判断错了，最终回报可能被侵蚀。

所以对于大多数国内投资者来说，511090更适合作为利率交易工具——在你对中国利率方向有明确判断的时候入场。而TLT更适合作为美元资产配置的一部分，利用高carry获取稳定回报。

总结

回到开头的三个问题：

债券价格和利率到底是什么关系？ 不只是"反向"两个字。价格 = 未来现金流按YTM折现的总和，YTM在分母的指数位置——所以利率上升时分母变大、价格下跌，而且期限越长这个效应越剧烈。一张30年期国债在YTM从3%变到4%时，价格从100跌到82.71，跌了17%。

久期和凸性对你的ETF意味着什么？ 久期17意味着利率每变1%，你的ETF就变17%——这不是"低风险国债"，这是一个对利率方向的高倍放大器。凸性380意味着大幅波动时你会"涨多跌少"。

你买国债ETF到底在赚哪几种钱？ 三种：carry（每年拿利息）、骑乘（时间推着你沿曲线下滑）、利率变动。但对30年期来说，第三种完全碾压前两种。511090的carry只有2.37%，利率上行14bp就全吃掉了。

最后说一句大实话：30年期国债ETF表面上挂着"国债"的招牌，但久期17的波动率不比很多股票基金小。搞清楚自己买的到底是什么，比买什么更重要。