中国移动 (600941.SH) · 穿透回报率定量分析

Penetrating Return Verdict

达标粗算穿透回报率 R = 4.61% > 门槛 II = 3.82%，安全边际 +0.79 pct。收入需下降约17.2%才跌破门槛，韧性中等。精算GG为负值（-2.80%）系极端保守框架对重资产公司的结构性偏见，粗算R更能反映真实分配能力。

核心指标速览

Owner Earnings
89,961
百万元 (G=1.2)

粗算回报率 R
4.61%
扣非归母净利润口径

精算回报率 GG

-2.80%

极端保守口径

支付率 M
72.6%
近3年均值 | 承诺≥75%

门槛 II

3.82%

A股 max(3.5%, Rf+2%)

安全边际 KK
+0.79 pct
R - II (粗算口径)

STEP 0 数据校验与口径锚定

数据包状态

数据源	状态	说明
data_pack_market.md	可用	§1-§17 完整（§3P/§4P 母公司报表缺失）
data_pack_report.md	可用	P0-P13/MDA/GOV/SUB 均完整
data_pack_report_interim.md	不存在	仅使用年报数据

异常扫描

OCF YoY -26.2%：232,919 vs 315,741百万元，应收账款快速膨胀（+24,021百万元）叠加合同负债下降

应收账款 +31.7%：政企客户(toB)业务占比提升导致账期延长，连续4年高增长

非经常性损益 -41.7%：公允价值变动收益缩减（13,170→9,936），营业外支出异常增加（1,488→6,436）

口径决策

利润口径

扣非归母净利润

非经常性损益波动大(6.7-11.3%)

现金口径

广义现金

货币资金 + 交易性金融资产

利润口径详情

年份	扣非归母净利润	归母净利润	差额（非经常性）
2025	127,961	137,095	9,134
2024	122,715	138,373	15,658
2023	117,980	131,766	13,786
2022	115,429	125,459	10,030
2021	107,418	115,937	8,519

裁决：PROCEED。非经常性损益主要来自公允价值变动和政府补助，与核心经营能力无关，扣非口径更稳定。

股息数据修正说明

§6/§17.1 支付率异常：Tushare数据按派发日期记录导致年度归属混乱。§17.1显示2025年支付率39.45%，与年报披露的75%严重不符。

裁决：放弃§6/§17.1支付率数据，改用年报GOV章节DPS+公开披露派息率。

财年	全年DPS(HKD)	估算总派息(百万CNY)	归母净利润	支付率
2025	5.270	~102,588	137,095	74.9%
2024	5.090	~99,080	138,373	71.6%
2023	4.830	~94,019	131,766	71.3%
2022	4.410	~85,841	125,459	68.4%
2021	4.060	~79,027	115,937	68.1%

营业收入与扣非归母净利润五年趋势（百万元）

STEP 1 Owner Earnings 计算

OE = C + D - H = C + D - D×G C (扣非归母净利润) = 127,961 百万元 D (折旧摊销) = 189,999 百万元 G (维持性资本开支系数) = 1.2 H = D × G = 189,999 × 1.2 = 227,999 百万元 Owner Earnings = 127,961 + 189,999 - 227,999 = 89,961 百万元

G系数选择依据

中国移动为重资产电信基础设施运营商，但已过5G投资高峰期
锚点参考：长江电力 G=1.5（水电），中国神华 G=1.4（煤炭）
Capex/D&A 连续4年低于1.0x，中位数0.85x
2026年预计Capex 136,600百万元，进一步下降
部分Capex用于算力/智能新业务建设（成长性），但网络维护投入持续必要

G = 1.2：电信运营商属重资产但偏低端（非矿业/水电），5G/算力时代仍需持续维护投入，但高峰已过。

对照：若 G=1.0，OE = 127,961百万元；若使用GAAP口径，OE = 99,095百万元。

资本开支 vs 折旧摊销趋势 — Capex/D&A 持续低于1.0x

STEP 2 分配能力评估

分配能力
强
FCF 5年持续为正 + 筹资净流出

现金上游障碍
无
全资子公司架构 + 财务公司统一管理

年份	OCF	投资活动	FCF	筹资活动	期末货币资金
2025	232,919	-190,403	75,968	-112,143	171,094
2024	315,741	-185,194	159,762	-105,167	242,275
2023	303,780	-205,699	122,517	-123,843	178,772
2022	280,750	-238,053	91,162	-120,514	223,483
2021	314,764	-238,296	107,453	-45,201	335,155

自由现金流五年趋势（百万元）— 5年持续为正

经营活动现金流 vs 归母净利润（百万元）— OCF 长期远高于净利润

STEP 3 真实现金收入还原

年份	营业收入 S	AR净变动 T	合同负债变动 U	真实现金收入	收款比率
2025	1,050,187	+24,021	-5,349	1,020,817	97.20%
2024	1,040,759	+20,860	-11,229	1,008,670	96.92%
2023	1,009,309	+12,124	-9,062	988,123	97.90%
2022	937,259	+5,572	-3,813	927,874	99.00%

收款比率趋势恶化：从2022年99.00%降至2025年97.20%，应收账款4年累计增长133%（42,757→99,762），远超收入增长12%

AR附注核查

1年以上应收占比：34.4%（2025年），较2024年33.3%略升
坏账计提比例：41,504 / 141,266 = 29.4%，较积极
3年以上应收：12,181百万元（占8.6%），金额较大
前五名应收仅占4.14%，集中度低

应收账款增长 vs 收款比率趋势

STEP 4 非经常性现金流入分类

保留项（计入可分配现金）

项目	2025	2024	2023	2022
V1 资产处置	760	963	753	525
V5 投资收益	13,159	12,407	11,999	17,881
合计	13,919	13,370	12,752	18,406

保留项/OCF：2025年5.98%，2024年4.23% — 均<50%，非"非经营收入主导型"

扣除项

项目	2025	2024	2023	2022
V2 政府补贴	2,388	2,504	2,628	~2,500
V4 其他一次性	0	2,070	2,572	0
V_deduct	2,388	4,574	5,200	~2,500

STEP 5 经营性现金支出还原

年份	W1 供应商	W2 员工	W3 现金税	W4 利息	W 合计
2025	767,258	141,258	38,006	-1,535	944,987
2024	738,772	139,664	37,245	-2,495	913,186
2023	724,358	137,213	35,403	-3,457	893,517
2022	676,863	122,216	37,058	-8,605	827,532

W1 未调整应付变动：2025年应付净减少43,883百万元（W1可能低估），2024年应付净增加71,208百万元（W1可能高估）

W3 现金税校验

§17.4 W3(2025) = 38,006百万元 §3 所得税费用 = 38,344百万元递延所得税变动 = (52,097-50,755) - (4,881-3,877) = 1,342 - 1,004 = 338百万元理论现金税 = 38,344 - 338 = 38,006 ✓ 一致

W4 为负值：中国移动利息收入 > 利息支出，财务费用为负代表净利息收入。

STEP 6 资本开支与投资扣除（极端保守）

年份	E 资本开支	X1 投资购买	X2 隐性支出	Y 总扣除
2025	156,951	10,375	8,195	175,521
2024	155,979	~8,000	~7,500	171,479
2023	181,263	~5,000	~7,000	193,263
2022	189,588	~5,000	~5,000	199,588

资本开支分项构成（百万元）— 极端保守全额扣除

成长性支出标注

疑似成长性支出 Z ≈ 30,000-40,000百万元（不参与计算）：

算力/AIDC新建投入：约20,000-30,000百万元
浦发银行增资9,937百万元（战略性投资非运营必需）
Z/Y ≈ 17.1%

STEP 7 会计准则调整

总体判断：影响较小，无需额外扣减。

CAS vs IFRS 差异仅为商誉35,300百万元（历史收购产生），对损益无影响。两准则下净利润和净资产（扣除商誉差异）完全一致。

会计准则核查明细

核查项	结论
收入确认激进度	中等 — 政企业务存在提前确认风险
递延税资产趋势	持续增长（52,097百万元），占总资产2.49%，合理
资本化利息	未见单独披露，占比不高
减值计提	信用减值8,623百万元（同比改善），坏账准备29.4%，较充分
CAS vs IFRS	差异仅为商誉，对损益无影响

STEP 8 真实可支配现金结余

年份	基准结余	+V1处置	+V5投资收入	-V_deduct	-X1投资	-X2隐性	修正结余
2025	-81,121	+760	+13,159	-2,388	-10,375	-8,195	-88,160
2024	-60,495	+963	+12,407	-4,574	-8,000	-7,500	-67,199
2023	-86,657	+753	+11,999	-5,200	-5,000	-7,000	-91,105
2022	-89,246	+525	+17,881	-2,500	-5,000	-5,000	-83,340

AA_2y = (-88,160 + -67,199) / 2 = -77,680 百万元 AA_all = (-88,160 + -67,199 + -91,105 + -83,340) / 4 = -82,451 百万元选用 AA = -77,680 百万元（AA_2y，近2年均值）

AA 全部为负值 — 极端保守假设下全部Capex（含成长性）和投资性购买均被扣除。不代表公司无法分配：实际FCF 5年均为正且充裕（最低75,968百万元）。

STEP 9 现金储备质量

可自由支配现金 FF
292,533
百万元（广义口径）

狭义口径 FF

94,262

百万元（仅货币资金）

BB (广义现金) = 货币资金171,094 + 交易性金融资产134,550 = 305,644百万元 CC (受限资金) = 13,111百万元 DD (上游障碍) = 0（100%间接持有，无结构性障碍） EE (专项用途) = 0 FF = BB - CC - DD - EE = 305,644 - 13,111 = 292,533 百万元

派息后现金储备变动

年份	期初广义现金	期末广义现金	净变动	当年派息(估)	造血判断
2025	395,469	305,644	-89,825	~100,545	理财/投资配置调整
2024	334,790	395,469	+60,679	~94,298	造血 > 分配
2023	331,786	334,790	+3,004	~88,656	基本持平

整体来看，广义现金储备长期维持在30-40万亿高位，具备充足分配缓冲。

STEP 10 分配意愿与穿透回报率

10a 分配意愿

分配意愿
强

支付率 M
72.6%
近3年均值 σ=1.6%

注销型回购 O

近3年无回购记录

承诺：2024年起三年内以现金方式分配利润逐步提升至当年股东应占利润的75%以上。2025年已实现75%。

派息金额与支付率五年趋势 — 持续提升，承诺≥75%

M 值三重交叉校验

方法	2025	2024	2023	均值
方法1：年报GOV DPS/EPS	74.6%	71.0%	70.6%	72.1%
方法2：§5 现金流法（归属口径）	~75%	~71.6%	~71.3%	72.5%
方法3：年报公开披露	75%	71.6%	71.3%	72.6%

三者偏差 < 1%，高度一致。锚定 M = 72.6%。

10b 穿透回报率

=== 粗算（扣非归母净利润口径）=== R = [C × M + O] / 市值 R = [127,961 × 72.6% + 0] / 2,014,248.20 R = 92,899.69 / 2,014,248.20 R = 4.61% [对照] GAAP口径 R' = [137,095 × 72.6%] / 2,014,248.20 = 4.94% === 精算（极端保守口径）=== GG = [AA × M + O] / 市值 GG = [-77,680 × 72.6% + 0] / 2,014,248.20 GG = -2.80% 偏差 HH = R - GG = 4.61% - (-2.80%) = 7.41 pct

粗算 R
4.61%
> 门槛 3.82%

精算 GG

-2.80%

极端保守口径

偏差 |HH|

7.41 pct

> 3 pct 阈值

HH 偏差成因分析

步骤6的极端保守扣除：全部Capex 156,951百万元被扣除（含~30,000百万元成长性Capex），而步骤1的OE只扣除维持性Capex
步骤5的W高估：W2使用SGA替代员工薪酬，包含大量非人员成本
步骤6的X1/X2额外扣除：投资性购买10,375百万元和研发资本化8,195百万元在粗算中未扣
方法论差异：粗算以利润为基础，精算以现金流为基础，后者对重资产公司更为苛刻

结论：偏差主要源于方法论差异，粗算R更能反映中国移动的真实分配能力。

10c 收入敏感性

收入情景	预估扣非净利润	粗算回报率 R	vs 门槛 3.82%
1.0×	127,961	4.61%	+0.79 pct
0.9×	115,165	4.15%	+0.33 pct
0.8×	102,369	3.69%	-0.13 pct
0.7×	89,573	3.23%	-0.59 pct

收入情景敏感性分析 — 收入下降~17.2%才跌破门槛

临界收入倍数：0.828 — 收入需下降约17.2%才会跌破门槛。安全边际韧性：中等（0.7-0.85区间）。

STEP 11 交叉验证与可信度评级

可预测性评级

保守假设下归母净利润 P：收入不增长 × 历史最低扣非净利率(11.69%) P = 1,050,187 × 11.69% = 122,767 百万元区间：[122,767, 127,961] 宽度 = 5,194百万元（占C的4.1%） → 区间宽度：窄（高可预测性）

外推可信度（5维度）

#	维度	数值/判断	评级
1	收入波动率（5年CV）	7.74% (<10%)	高
2	利润调整幅度	6.7% (5-15%)	中
3	粗算偏差 \|HH\|	7.41 pct (>3 pct)	低
4	经营模式变化	传统通信→算力转型中，核心稳定	中
5	λ 可靠性	CV<10% + 方向不一致	低

Credibility Rating

低 1项高 + 2项中 + 2项低 → 任2项低即为"低"。但可信度"低"主要因极端保守框架对重资产公司天然不利（HH偏差大、λ不可靠），并非公司基本面差。粗算R的实际可信度为中等。

汇总输出

穿透回报率结论

粗算 R
4.61%
扣非口径 | 安全边际 +0.79 pct

GAAP对照 R'

4.94%

安全边际 +1.12 pct

关键参数一览

参数	值	来源
市值	2,014,248百万元	§1/§17.8
当前价格	¥93.02	§1
扣非归母净利润 C	127,961百万元	§12
折旧摊销 D	189,999百万元	§5
资本开支 E	156,951百万元	§5
G 系数	1.2	步骤1
Owner Earnings	89,961百万元	步骤1
支付率 M	72.6%	年报GOV
门槛 II	3.82%	A股 max(3.5%, Rf+2%)
税率 Q	0%	A股长期持有免税
粗算 R	4.61%	步骤10b
精算 GG	-2.80%	步骤10b
偏差 HH	7.41 pct	步骤10b
可自由支配现金 FF	292,533百万元	步骤9
临界收入倍数	0.828	步骤10c
可预测性	高	步骤11
外推可信度	低（结构性偏见）	步骤11
分配意愿	强	步骤10a

主营业务收入分布（2025年，百万元）

完整传递参数

参数	值
market_cap_mm	2,014,248.20
total_shares_mm	21,643
current_price	93.02
net_profit_mm (C)	127,961.00
da_mm (D)	189,999.00
capex_mm (E)	156,951.00
G_coefficient	1.2
owner_earnings_mm (I)	89,961.00
R_pct	4.61
rf_pct	1.8199
II_pct	3.82
Q_pct	0.00
M_pct	72.60
O_mm	0.00
AA_mm	-77,680.00
AA_type	AA_2y
GG_pct	-2.80
HH_pct	7.41
lambda_coeff	0.0359
lambda_reliability	有多项警告
credibility	低
payout_willingness	强
FF_mm	292,533.00
net_cash_mm	118,839.00
fcf_sequence	[75,968, 159,762, 122,517, 91,162, 107,453]
residual_sequence	[-88,160, -67,199, -91,105, -83,340]

中国移动 · 穿透回报率定量分析

核心指标速览

STEP 0 数据校验与口径锚定

数据包状态

异常扫描

口径决策

STEP 1 Owner Earnings 计算

STEP 2 分配能力评估

STEP 3 真实现金收入还原

STEP 4 非经常性现金流入分类

保留项（计入可分配现金）

扣除项

STEP 5 经营性现金支出还原

STEP 6 资本开支与投资扣除（极端保守）

STEP 7 会计准则调整

STEP 8 真实可支配现金结余

STEP 9 现金储备质量

STEP 10 分配意愿与穿透回报率

10a 分配意愿

10b 穿透回报率

10c 收入敏感性

STEP 11 交叉验证与可信度评级

可预测性评级

外推可信度（5维度）

汇总输出

穿透回报率结论

关键参数一览