投资随想

你买的国债ETF
背后到底在赚什么钱？

从CFA固收理论到30年期国债ETF的完整拆解

Terance Jiang · 2026.04.04 · terancejiang.com

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看完这篇，你应该能回答三个问题

01 债券价格和利率到底是什么关系？不是简单的"反向"两个字

02 久期和凸性对你的ETF意味着什么？高倍放大器 + 免费保险

03 你买国债ETF，到底在赚哪几种钱？ Carry / Roll-Down / 利率变动

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债券是什么

买一张30年期国债 = 你借钱给政府。政府承诺每年付利息，30年后还本金。

100 面值 Face Value 到期还你的金额

3% 票面利率 Coupon 每年付给你的利息比例

30Y 到期期限 Maturity 多久后还你本金

到这里都很简单——复杂的部分在于：这张债券在到期之前可以交易，而交易价格不一定等于100。

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为什么价格 ≠ 面值

你的旧债券

去年买的，票面 3%，每年付息 3 元

市场新债券

今年新发的，票面 4%，每年付息 4 元

每年少拿 1 元利息 × 29 年 → 你的旧债券必须大幅降价才有人买。

而且期限越长，利息差距累积越多，降价幅度越大。
这就是为什么30年期比10年期对利率更敏感。

核心直觉：利率上升 → 价格下降 | 利率下降 → 价格上升 | 期限越长，波幅越大

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折现定价公式

P = Σ C / (1+r)^t + FV / (1+r)ⁿ

债券价格 = 所有未来现金流的现值之和

P

债券价格（我们要算的）

C

每期票息（面值100 × 3% = 3元）

FV

面值（100元）

r

市场要求的收益率（YTM）

n

剩余期数

r 在分母的指数位置 (1+r)^t — r 越大，分母越大，现值越小，价格越低。t 越大（期限越长），r 的影响越剧烈。

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30年 vs 10年：同样的利率变动，价格差距多大？

票面利率 3%，面值 100

情形	YTM	30年期价格	10年期价格	状态
利率相等	3%	100.00	100.00	平价 Par
利率上升	4%	82.71	91.89	折价 Discount
利率下降	2%	122.40	108.98	溢价 Premium

Maturity Effect：YTM 从 3% → 4%，30年期跌 17.3%，10年期只跌 8.1%。波动幅度差了一倍。

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YTM 到底是什么

常见误解："YTM 就是年化收益率，买了就能赚这么多。" — 这是不对的。

准确含义：以当前价格买入，持有到期，且所有利息都能以相同 YTM 再投资 — 此时的年化收益率才是 YTM。

对30年期债券来说，连续30年以同样利率再投资利息？不现实。

所以 YTM 更像是理论基准，不是承诺回报。

"30年期国债收益率 2.37%" — 这个 2.37% 就是 YTM，它是市场对这张债券的定价利率。

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久期 = 方向盘灵敏度

利率变动是转方向盘的角度，久期是方向盘的灵敏度。

ΔP / P ≈ −D_mod × Δy

价格变动% ≈ 修正久期 × 利率变动幅度

麦考利久期：现金流到达时间的加权平均。30年付息债券 ≈ 17.5年（利息把30年"拉短"）。

修正久期：D_mod = 17.5 / 1.0237 ≈ 17.1

这就是511090的修正久期

久期17 意味着：利率上升 1%，ETF 净值下跌约 17%。

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不同期限的久期对比

国债期限	修正久期	利率变1%的价格变动
2年期	~1.9	~1.9%
10年期	~7.5	~7.5%
30年期	~17	~17%

影响久期的三个因素

期限越长，久期越大 — 回本时间越久，对利率越敏感
票面利率越高，久期越小 — 更多现金流提前回收
YTM越高，久期越小 — 远期现金流被折现得更多

极端情况：30年零息债券的久期 = 30。没有中间利息，所有风险集中在最后一刻。

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凸性：涨多跌少

债券价格和利率的关系不是直线，而是弯曲的曲线。凸性衡量弯曲程度。

ΔP/P ≈ −D_mod × Δy + ½ × C × (Δy)²

久期效应（线性）+ 凸性效应（修正项，永远为正）

利率下降时
实际涨幅 > 久期预测
涨得更多！

利率上升时
实际跌幅 < 久期预测
跌得更少！

30年期凸性 ~380 vs 10年期 ~70 — 凸性优势大了 5 倍。这是"免费保险"。

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凸性效应计算

30年期国债ETF：净值100，修正久期17，凸性380

利率变动	久期贡献	凸性贡献	总计
-50bp	+8.50%	+0.48%	+8.98%
-100bp	+17.00%	+1.90%	+18.90%
+50bp	-8.50%	+0.48%	-8.02%
+100bp	-17.00%	+1.90%	-15.10%

降100bp赚 18.9%，升100bp只亏 15.1% — 凸性带来 3.8个百分点的不对称优势。

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从单只债券到国债ETF

511090 鹏扬30年国债ETF

持有待偿期 25-30 年的记账式国债
日均成交 > 80 亿元

TLT iShares 20+Y ETF

持有剩余期限 20 年以上美国国债
规模约 $420 亿

关键区别：定期换仓
ETF 不会让债券到期。为维持"30年期"定位，会定期卖出旧券、买入新券。这意味着久期常年稳定在 ~17，但 Pull-to-Par 效应被部分抵消 — 你没法像持有单只债券那样"锁定"收益率。

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核心框架

国债ETF的收益拆解

三层结构：Carry + Roll-Down + 利率变动

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第一层

持有收益 Carry

最直观的部分 — 持有债券获得的利息收入。

2.37% 511090 Carry 30年国债当前 YTM

4.50% TLT Carry 美国20+Y当前 YTM

这是国债ETF"保底"收益的来源。但注意 — 30年期的 carry 并不一定比10年期高很多。选择30年更多是为了更大的久期敞口。

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第二层

骑乘收益 Roll-Down

什么都没做，纯粹因为时间流逝，债券从曲线上高点"滑"到低点。

30Y YTM = 2.37% → 一年后 29Y YTM = 2.34%

收益率曲线斜率 ≈ 3bp

骑乘收益 = 久期 × 曲线斜率 = 17 × 0.03% = +0.51%

Riding the Yield Curve — 站在斜坡上，时间推着你往下滑

ETF 通过换仓不断在曲线最高处买入、低处卖出。如果曲线稳定且向上倾斜，本身就贡献额外收益。

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第三层

利率变动损益

波动最大的部分 — 完全主导，把前两层的收益淹没。

盈亏平衡利率上行 = Carry / Duration

511090
2.37% / 17 = 14bp
利率只需上行14bp就吃掉全年利息

TLT
4.50% / 15.8 = 28bp
安全垫是511090的两倍

30年期国债ETF的安全垫只有14bp，远比10年期薄。 高久期是双刃剑。

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511090 vs TLT 关键指标

指标	511090	TLT
底层资产	25-30Y 中国国债	20+Y 美国国债
当前 YTM	2.37%	4.50%
修正久期	~17.1	~15.8
凸性	~380	~280
安全垫	~14bp	~28bp
规模	~300亿元	~$420亿

TLT 的容错空间是 511090 的两倍。4.5% 的利息作为"缓冲垫"，让你在利率小幅上行时也不亏。

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情景分析：不同利率变动下的总回报

511090 D=17.1, C=2.37%

ΔYTM	Carry	价格	总计
-50bp	+2.37	+8.55	+10.92%
-20bp	+2.37	+3.42	+5.79%
0	+2.37	0	+2.37%
+14bp	+2.37	-2.39	0%
+30bp	+2.37	-5.13	-2.76%
+50bp	+2.37	-8.55	-6.18%

TLT D=15.8, C=4.50%

ΔYTM	Carry	价格	总计
-50bp	+4.50	+7.90	+12.40%
-20bp	+4.50	+3.16	+7.66%
0	+4.50	0	+4.50%
+28bp	+4.50	-4.42	0%
+50bp	+4.50	-7.90	-3.40%
+100bp	+4.50	-15.80	-11.30%

TLT 在 6 个情景中 4 个正回报，511090 只有 3 个。高 Carry 的威力。

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红绿灯买入框架

511090（中国 30Y）

积极配置

YTM > 3.3%

安全垫 > 19bp
Carry 可观，历史上对应恐慌性高点

中性 ← 当前

2.0% ~ 3.3%

安全垫 12-19bp
当前 2.37% 处于偏低端

谨慎

YTM < 2.0%

安全垫 < 12bp
2025年2月的教训

TLT（美国 20+Y）

积极配置

YTM > 5.0%

历史极端高位

中性 ← 当前

4.0% ~ 5.0%

当前 4.5%，Carry 不错

谨慎

YTM < 3.5%

低利率环境，性价比差

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估值思路

像估值股票一样给国债ETF定价

锚定你认为"合理"的 YTM → 用久期反推公允价格 → 和市场价对比

P_fair = 114.0 × (1 − 17.1 × (YTM_fair − 2.37%))

当前价 × (1 − 久期 × YTM偏差)

三个角度交叉验证 → 公允 YTM ≈ 2.5%

方法	逻辑	结论
费雪方程	实际利率 1% + 通胀预期 1.5%	2.5%
政策利率锚	DR007 1.5% + 期限利差 100bp	2.5%
历史中枢	10年中位数 3.2% × 0.7 折	2.5%

公允价格 111.5 元 vs 当前市价 114.0 元 — 市场已 price in 一部分降息预期，溢价 2.3%。

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安全边际矩阵

正值 = 有安全边际（便宜） | 负值 = 溢价买入（贵）

公允YTM假设	公允价格	@114买	@111买	@108买	@105买
2.3%（偏鸽）	115.4	+1.2%	+3.8%	+6.4%	+9.0%
2.5%（中性）	111.5	-2.3%	+0.4%	+3.1%	+5.8%
2.8%（偏鹰）	105.6	-8.0%	-5.1%	-2.3%	+0.6%
3.0%（保守）	101.7	-12.1%	-9.1%	-6.2%	-3.2%

结论：中性和偏鹰假设下，114元不提供安全边际。只有偏鸽假设才有微薄缓冲。
你不需要猜利率方向，只需回答："这个 YTM 合不合理？"

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核心结论

17% 久期17的含义利率每变1%，ETF就变17%。这不是"低风险国债"，这是利率方向的高倍放大器。

14bp 511090 安全垫利率上行仅14bp就吃掉全年利息。你买的不是"稳稳的利息"，是一张利率方向的彩票。

3层收益来源 Carry + Roll-Down + 利率变动。对30年期来说，第三层完全碾压前两层。

30年期国债ETF表面上挂着"国债"的招牌，但久期17的波动率不比很多股票基金小。
搞清楚自己买的到底是什么，比买什么更重要。

terancejiang.com · 独立投资研究

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你买的国债ETF背后到底在赚什么钱？

看完这篇，你应该能回答三个问题

债券是什么

为什么价格 ≠ 面值

你的旧债券

市场新债券

折现定价公式

30年 vs 10年：同样的利率变动，价格差距多大？

YTM 到底是什么

久期 = 方向盘灵敏度

不同期限的久期对比

影响久期的三个因素

凸性：涨多跌少

凸性效应计算

从单只债券到国债ETF

511090 鹏扬30年国债ETF

TLT iShares 20+Y ETF

国债ETF的收益拆解

持有收益 Carry

骑乘收益 Roll-Down

利率变动损益

511090 vs TLT 关键指标

情景分析：不同利率变动下的总回报

511090 D=17.1, C=2.37%

TLT D=15.8, C=4.50%

红绿灯买入框架

511090（中国 30Y）

TLT（美国 20+Y）

像估值股票一样给国债ETF定价

三个角度交叉验证 → 公允 YTM ≈ 2.5%

安全边际矩阵

核心结论

你买的国债ETF
背后到底在赚什么钱？